Los tres índices de referencia mundiales del gas: cómo Henry Hub, TTF y JKM divergieron en mundos separados

El 26 de agosto de 2022, el contrato TTF neerlandés del mes más próximo cerró por encima de los 340 euros por megavatio-hora. Si se convierte, se trata de aproximadamente 100 dólares por millón de unidades térmicas británicas para el gas en Europa. Esa misma semana, el gas estadounidense en el Henry Hub, en Erath, Luisiana, cotizaba en cifras de un solo dígito, alrededor de 9 dólares. La misma molécula. El mismo planeta. Una brecha de precios de más de diez a uno. Cualquiera que todavía describiera el gas natural como una única materia prima global no había mirado una pantalla en meses.

El mundo del gas se sustenta en tres índices de referencia regionales que no coinciden entre sí. Entender por qué pueden moverse en direcciones opuestas el mismo día es el juego completo para cualquiera que comercie, haga coberturas o enrute un cargamento.

Qué mide realmente cada índice de referencia

Henry Hub es un cruce de gasoductos en Erath, Luisiana, donde se encuentran más de una docena de líneas interestatales e intrastatales. Es el punto de entrega de los futuros de gas natural de NYMEX, el contrato de gas más líquido del mundo. Cuando se escucha un precio de gas estadounidense cotizado en dólares por MMBtu, casi siempre es Henry Hub. Fija el precio del gas de gasoducto a nivel de pozo a mercado, no del gas licuado en un buque. Para un exportador estadounidense de GNL, Henry Hub es el costo de la materia prima antes de que la licuefacción agregue aproximadamente otros 3 a 4 dólares por MMBtu.

El TTF, la Title Transfer Facility, no es un lugar físico en absoluto. Es un punto de negociación virtual que cubre la red de gas neerlandesa, se negocia en ICE Endex y se cotiza en euros por megavatio-hora. Se convirtió en el precio de referencia de Europa porque los Países Bajos contaban con una profunda conectividad de gasoductos y, históricamente, con su propia producción de Groningen. Para comparar el TTF con los índices de referencia en dólares, se convierte usando aproximadamente 3.412 MMBtu por megavatio-hora y luego se intercambian euros por dólares.

El JKM, el Japan Korea Marker, es el precio al contado asiático. S&P Global Platts lo evalúa encuestando cada día a comerciantes, importadores y proveedores para estimar cuánto se obtendría por un cargamento entregado en el noreste de Asia. Dos características importan. Primero, es un precio DES, es decir, entregado sobre buque, por lo que el número evaluado ya incluye el flete para llevar el cargamento a Japón, Corea, Taiwán o China. Segundo, es una evaluación, no una liquidación de bolsa. Platts está leyendo el mercado físico al contado y publicando un número, como un editor que fija un índice de referencia, no como una cámara de compensación que liquida una operación.

Así que los tres índices de referencia no son ni siquiera el mismo tipo de instrumento. Uno es una liquidación de futuros de gasoducto, otro es un mercado de futuros de un centro virtual, y el tercero es una evaluación al contado basada en encuestas del gas ya cargado en buques.

La ruptura de 2022

Durante años, estos precios se siguieron de cerca, mantenidos juntos por el creciente volumen de GNL que, en teoría, podía navegar hacia donde valiera más. La invasión rusa de Ucrania en febrero de 2022 rompió esa dinámica. La mayor parte del gas ruso por gasoducto hacia Europa occidental se detuvo, y el continente tuvo que reemplazarlo con GNL marítimo casi de la noche a la mañana. Los compradores europeos empezaron a pagar lo que hiciera falta.

El resultado fue el pico que llevó al TTF por encima de los 340 euros por megavatio-hora a finales de agosto de 2022, con los niveles más altos durante cinco días de negociación consecutivos, del 22 al 26. Henry Hub, protegido por la abundante producción nacional de esquisto, nunca estuvo cerca. Ese año, la correlación de Estados Unidos con los precios asiáticos se volvió negativa. Estados Unidos exportó aproximadamente un 30 % más de GNL que el año anterior y aun así no pudo cerrar la brecha, porque la restricción no era el gas en el subsuelo. Era la maquinaria para moverlo.

Por qué el arbitraje no cierra la brecha

En un libro de texto, una brecha de precios tan amplia debería cerrarse de golpe. El gas estadounidense barato fluiría hacia la cara Europa y Asia hasta que el diferencial se redujera al costo del transporte. No ocurre rápido, y la razón es física, no financiera.

La licuefacción es el cuello de botella en el lado de la exportación. Convertir el gas en GNL requiere plantas enormes y costosas que tardan años en construirse y operan a plena capacidad una vez en línea. En 2022, Estados Unidos simplemente no tenía suficiente capacidad de licuefacción para enviar a Europa cada molécula que quería. En el lado de la importación, Europa carecía de las terminales de regasificación para recibir los volúmenes que buscaba, un aumento de decenas de millones de toneladas. No se puede arbitrar una diferencia de precios si no hay un muelle para descargar ni un tren de licuefacción para licuar. El diferencial permanece abierto porque el conducto entre los dos precios es demasiado estrecho.

El transporte marítimo es la segunda restricción. La flota mundial de buques metaneros es finita, las tarifas de flete se disparan cuando todos quieren un buque al mismo tiempo, y las propias rutas pueden congestionarse. La congestión en el Canal de Panamá o en el Canal de Suez alarga los viajes, consume días de costo de flete y puede eliminar una diferencia de precios regional que parecía rentable cuando se cargó el cargamento. A un comerciante no le importa el número de titular de JKM menos TTF. Le importa el netback, el precio de destino menos el gas de alimentación, la licuefacción y el flete. Cuando el flete se dispara, un arbitraje aparente se evapora.

Cómo el diferencial enruta los cargamentos

Lo que los índices de referencia sí controlan es la dirección. Como el JKM ya incluye la entrega en Asia y el TTF valora la entrega en Europa, la brecha entre ambos le indica al dueño del cargamento hacia dónde orientar el buque. La regla práctica que observan los comerciantes es un umbral de unos pocos dólares. Cuando el JKM supera al TTF en más de unos 3 dólares por MMBtu, los cargamentos flexibles se desvían hacia el este, hacia Japón, Corea y China, lo que drena el suministro de Europa y empuja el TTF al alza. Cuando el TTF se sitúa por encima del JKM, Europa puja más que Asia y los cargamentos se desvían hacia el oeste.

Por eso una ola de calor en Japón o una ola de frío en Corea puede elevar los precios europeos aunque nada haya cambiado en Europa. Los dos mercados están conectados por una sola flota de buques móviles que pujan entre sí por las mismas moléculas. El diferencial es la señal; los buques son el mecanismo; y la cantidad de gas que realmente puede redistribuirse está limitada por cuánto de ese gas es GNL flexible en lugar de gas bloqueado en gasoductos o contratos a largo plazo.

Tres precios, un mercado, indefinidamente

La historia reconfortante es que, a medida que se incorpora más capacidad de licuefacción hacia finales de la década de 2020, los tres índices de referencia convergen y el mundo finalmente obtiene un solo precio del gas. Hay algo de verdad en ello. Más capacidad de exportación y más buques significan más moléculas persiguiendo el mejor netback, lo que acerca los precios regionales. Análisis recientes han señalado que la correlación entre los centros se fortalece a medida que el GNL une las regiones.

Pero la convergencia es asintótica, no absoluta. Mientras cueste de 3 a 4 dólares licuar, un dólar o más transportar, y mientras las plantas, las terminales y los canales puedan convertirse en un cuello de botella en el peor momento, los tres precios mantendrán sus diferenciales. Henry Hub seguirá siendo el más barato porque nunca tiene que salir del gasoducto. El TTF y el JKM cotizarán con una prima que en realidad es el precio de un muelle, un tren de licuefacción y un buque. Los índices de referencia divergieron en mundos separados porque la infraestructura que los conecta es escasa. Construya suficiente infraestructura y los mundos se acercan. No se convierten en uno.