Contango vs. Backwardation: Cómo leer la curva de futuros del crudo como un operador

El 20 de abril de 2020, el contrato de WTI de mayo que vencía se liquidó en menos 37.62 dólares por barril. Los operadores que mantenían esos contratos estuvieron, durante unas horas surrealistas, pagando a otras personas para que se llevaran el crudo. Fue la primera vez que el WTI caía a terreno negativo desde que comenzó la negociación de futuros en 1983, y no fue un fallo del software de la bolsa. Fue la curva forward haciendo exactamente lo que una curva forward está diseñada para hacer: fijar el precio del costo de mantener un barril físico cuando nadie tiene espacio para almacenarlo. Si usted quiere entender por qué ocurrió ese día, y por qué puede volver a ocurrir, tiene que dejar de mirar el precio spot y empezar a leer la curva.

Dos formas, una pregunta: ¿cuánto cuesta esperar?

La curva de futuros del crudo es solo una línea que conecta los precios de los contratos para entrega en meses sucesivos. Adopta una de dos formas básicas. En contango, los contratos diferidos se negocian por encima del mes más cercano, por lo que la curva tiene pendiente ascendente. En backwardation, los contratos diferidos se negocian por debajo del mes más cercano y la curva tiene pendiente descendente.

Ambas formas responden a la misma pregunta: ¿cuánto está dispuesto a pagar, o a cobrar, el mercado por un barril que usted recibe más tarde en lugar de ahora? El crudo es almacenable, por lo que mantenerlo tiene un costo de acarreo. Eso incluye el alquiler de tanques, el seguro y los intereses que se pierden por el efectivo inmovilizado en inventario. Cuando el mercado está bien abastecido y el mes más cercano es barato, la curva tiene que subir lo suficiente para compensar a quien mantiene el barril por esos costos de acarreo. Esa pendiente ascendente es el contango, y es el estado de reposo normal para un producto no perecedero con un costo real de almacenamiento.

El backwardation es la señal opuesta. Cuando la curva tiene pendiente descendente, el mercado está pagando una prima por un barril hoy frente a un barril del próximo trimestre. Los economistas llaman a la pieza que falta el rendimiento de conveniencia: el valor de tener físicamente petróleo a mano cuando lo necesita, que en un mercado ajustado puede superar los costos combinados de almacenamiento, seguro y financiamiento. Una refinería que no puede permitirse quedarse sin crudo pagará más por el suministro inmediato. Por eso el backwardation se lee como escasez y el contango como exceso de oferta.

La curva es una máquina de arbitraje

La forma no es decorativa. Define directamente la economía del negocio de almacenamiento. Si el diferencial entre un contrato cercano y uno posterior es más amplio que el costo total de acarreo, la operación se escribe sola: compre crudo físico ahora, venda un contrato forward contra él, reserve los barriles en un tanque y asegure la diferencia. Eso es un arbitraje cash-and-carry, y está cerca de ser libre de riesgo cuando el almacenamiento está garantizado.

Cada operador que realiza esa operación estrecha el diferencial. Comprar barriles del mes más cercano eleva el frente, vender el forward empuja hacia abajo el extremo posterior, y la curva se aplana hacia el verdadero costo marginal del almacenamiento. En un contango profundo, por eso se llenan los tanques y aparece almacenamiento flotante en el mar: la curva está literalmente pagando a la gente para que almacene petróleo. El backwardation hace funcionar la máquina en reversa. Cuando se le penaliza por mantener un barril, los inventarios se reducen, los tanques se vacían y el mercado físico se ajusta aún más. La curva es un circuito de control, y el almacenamiento es el acelerador.

Cuando el acelerador se atasca: abril de 2020 en Cushing

Ese circuito de control solo funciona si hay algún lugar donde poner el petróleo. En la primavera de 2020, no lo había. La demanda se desplomó mientras se extendían los confinamientos, las refinerías recortaron drásticamente sus procesamientos y los productores siguieron bombeando contra una pared. Los insumos de las refinerías estadounidenses cayeron aproximadamente un 20 por ciento, hasta unos 13.1 millones de barriles diarios a principios de mayo, el nivel más bajo desde 2008, mientras el crudo seguía llegando.

Todo ese excedente se dirigió hacia Cushing, Oklahoma, el punto de entrega física del WTI. Entre el 13 de marzo y el 1 de mayo, los inventarios comerciales en Cushing aumentaron en 27 millones de barriles, alcanzando alrededor del 83 por ciento de la capacidad de almacenamiento operativo del hub. Esa cifra principal subestima lo grave que era la situación. Gran parte del espacio físico restante ya había sido arrendado o comprometido, por lo que el espacio realmente disponible para un operador financiero que necesitaba tomar entrega era mucho menor. Para el 17 de abril, el interés abierto en el contrato de mayo que vencía superaba por un amplio margen la capacidad no comprometida que quedaba en Cushing.

Aquí es donde la forma de la curva y la entrega física chocan. Un contrato de futuros de WTI es una promesa de tomar barriles físicos en Cushing si se mantiene hasta el vencimiento. El contrato de mayo vencía el 21 de abril. Los compradores que no pudieron asegurar almacenamiento tenían dos opciones: pagar a alguien para que aceptara la entrega, o vender antes del vencimiento al precio que se formara. Sin tanques y con un muro de contratos persiguiendo una mínima porción de espacio, el único precio que se formó fue profundamente negativo. La curva había estado gritando durante semanas en un super-contango que hacía que el almacenamiento valiera casi cualquier cosa. Cuando el almacenamiento se agotó, el arbitraje que normalmente limita el diferencial simplemente se rompió, y el mes más cercano cayó por debajo de cero.

Por qué la curva devora a los inversores de índices

La forma de la curva no es solo una historia del mercado físico. Determina silenciosamente los rendimientos de cualquiera que posea petróleo a través de futuros en lugar de en un tanque, lo que describe a la mayoría de los fondos indexados de materias primas y a los populares ETF de petróleo. Un fondo que sigue al crudo manteniendo contratos del mes más cercano no puede tomar entrega, por lo que debe hacer roll: vender el contrato que vence y comprar el siguiente antes de que venza.

En contango, ese roll es una pérdida estructural. El fondo vende el mes más cercano más barato y compra el mes siguiente más caro, mes tras mes, vendiendo barato y comprando caro en piloto automático. Ese lastre es el rendimiento de roll negativo, y con el tiempo puede superar el movimiento subyacente del precio. El United States Oil Fund, USO, registró un rendimiento anualizado negativo de aproximadamente 14.6 por ciento en los diez años que terminaron el 31 de enero de 2022, aunque el crudo spot no cayó ni de lejos en esa magnitud durante el período. El contango persistente, no una caída del precio spot, hizo la mayor parte del daño.

El backwardation invierte el signo. Cuando el mes más cercano se negocia por encima del mes siguiente, el fondo vende caro y compra barato en cada roll, y el rendimiento de roll se vuelve positivo. La lección para cualquiera que tenga un producto basado en futuros: el gráfico del spot es solo la mitad del panorama. La otra mitad es hacia qué lado se inclina la curva y con qué pendiente, porque ese diferencial se está cosechando de su posición en cada roll.

Cómo leerla en vivo

Así que observe la forma, no solo el número. Un contango que se amplía le dice que los barriles se están acumulando y que el almacenamiento está siendo pujado al alza; un backwardation que se profundiza le dice que el mercado del mes más cercano está luchando por conseguir suministro. Cuando el contango se estira hacia el costo físico del almacenamiento, haga la siguiente pregunta que hacen los profesionales: si los tanques pueden realmente contener lo que la curva les está diciendo que almacenen. Abril de 2020 fue la respuesta a esa pregunta cuando nadie quería escucharla. El precio spot le dice cuánto vale un barril en este minuto. La curva le dice lo que el mercado cree sobre el mañana, y dónde está ganando, o perdiendo, su dinero en el medio.