Moody's Mejora la Calificación de Pemex a B1 por el Reforzado Compromiso del Gobierno

Moody's Ratings elevó el lunes la calificación de Petróleos Mexicanos a B1 con perspectiva estable, un salto de dos escalones desde B3 que descansa casi por completo en un solo criterio: el gobierno mexicano ahora está más dispuesto a mantener solvente a la empresa petrolera más endeudada del mundo. La agencia elevó su evaluación del apoyo estatal extraordinario de "Alto" a "Muy Alto", y señaló un paquete de transferencias e inyecciones similares a capital que la administración de Sheinbaum ha comprometido a Pemex hasta 2027 bajo su Plan Estratégico para 2025 a 2035.

Lo que la mejora no hizo fue decir nada bueno sobre Pemex en sí misma. La evaluación crediticia base de la empresa, la medida de Moody's de la salud financiera independiente sin ningún tipo de ayuda gubernamental, se mantuvo en "ca", el segundo peldaño más bajo de la escala y un nivel que indica un negocio en territorio de default o cerca de él por méritos propios. Todo el movimiento, en otras palabras, se trata de la mano del soberano sobre el hombro de Pemex, no de barriles, refinerías o flujo de caja.

Dos escalones, una razón

Las mejoras de calificación de esta magnitud son inusuales, y el razonamiento detrás de esta es inusualmente limitado. Moody's no mejoró a Pemex porque la producción mejorara o porque sus aproximadamente 100 mil millones de dólares en deuda financiera de repente parecieran manejables. La mejoró porque la Ciudad de México cambió la forma de su compromiso.

Roxana Muñoz, vicepresidenta de Moody's que cubre el crédito, lo expresó con claridad. "Mejoramos la calificación, pero la acción de calificación solo refleja que ahora vemos un apoyo gubernamental mucho más estructural", dijo. "Sin embargo, todavía no vemos que se haya implementado ninguna estrategia operativa para mejorar el desempeño". En una nota separada, enmarcó el cambio como una ruptura con el pasado reciente: "La mejora de la calificación refleja un mayor compromiso de la actual administración mexicana para apoyar a Pemex".

Esa distinción importa para cualquiera que tenga papel de Pemex. Una calificación B1 con una base "ca" es una apuesta al tesoro, no al campo petrolero. Dice que los tenedores de bonos deberían esperar que México intervenga antes de que Pemex incumpla un pago, y dice que la correlación de incumplimiento entre ambos es muy alta, lo que significa que si el soberano tropieza, la empresa casi con certeza tropieza con él.

El plan detrás del número

El apoyo que Moody's está reconociendo llega en tres piezas coordinadas, todas presentadas durante el verano. La más grande es una estructura de precapitalización, conocida como P-CAP, que canaliza contribuciones similares a capital de hasta 12 mil millones de dólares hacia la empresa. Junto a ella, un fondo de inversión administrado a través del banco de desarrollo Banobras, con un tamaño aproximado de 13 mil millones de dólares, está destinado a gastos de upstream y al pago de la montaña de facturas vencidas que Pemex debe a sus proveedores. La tercera pata es una oferta de recompra de casi 10 mil millones de dólares dirigida a la deuda a largo plazo de Pemex, respaldada por transferencias soberanas.

En conjunto, esas medidas están diseñadas para cubrir a una empresa que Moody's estima que aún necesita alrededor de 7 mil millones de dólares anuales en financiamiento externo tanto en 2026 como en 2027, producto de pérdidas operativas persistentes y un pesado calendario de bonos que vencen. El plan no elimina esa brecha. Compromete al Estado a llenarla.

Eso es un cambio real respecto a cómo solía funcionar el apoyo a Pemex. Durante años, el gobierno dependió de rescates ad hoc, inyecciones de capital puntuales, alivios fiscales en el derecho de utilidad compartida y asunción ocasional de deuda sincronizada con el pago que estuviera por vencer. El lenguaje de Moody's esta semana describe algo más deliberado: un marco estructurado y plurianual en torno al cual los inversionistas pueden planificar. "Estas acciones indican un cambio en el enfoque del gobierno", dijo Muñoz.

Por qué no se movió la calificación independiente

La base "ca" es la pista reveladora. Quite al Estado, y Pemex sigue siendo una empresa que gasta más de lo que gana, carga con el mayor nivel de deuda de cualquier productor petrolero del planeta y ha visto caer la producción de crudo durante la mayor parte de dos décadas. La refinación ha sido un pozo sin fondo, y los atrasos con proveedores que el fondo de Banobras pretende abordar son en sí mismos un síntoma de escasez crónica de efectivo.

Moody's no fingió lo contrario. Muñoz fue explícita en que ningún cambio operativo respalda la decisión, que la agencia no ha visto una estrategia para arreglar el negocio subyacente. La mejora es una declaración sobre quién paga, no sobre si el paciente está mejorando. Para un campeón nacional que financia una parte significativa del presupuesto federal a través de impuestos y dividendos, ese es un arreglo políticamente cómodo y fiscalmente costoso.

El techo soberano

La otra cara de apoyarse tan fuerte en el Estado es que Pemex ahora está aún más atada a la propia solvencia crediticia de México. México tiene una calificación Baa2, grado de inversión, pero solo dos escalones por encima de la línea especulativa. Moody's advirtió que una rebaja del soberano probablemente arrastraría a Pemex con él, precisamente porque gran parte de la calificación B1 está tomada prestada del balance del gobierno.

Ese es el dilema estratégico que México ha elegido. Al formalizar el apoyo a Pemex, el gobierno ha hecho más difícil separar el destino de la empresa del suyo propio. Cada peso comprometido con el productor petrolero es un peso que el mercado observa en los libros del soberano. Por ahora, las agencias calificadoras tratan el acuerdo como manejable. La perspectiva estable dice que Moody's no espera que el arreglo cambie en ninguna dirección en el corto plazo.

Qué vigilar a continuación

La mejora recompensa la intención. El seguimiento es lo que decidirá si se mantiene. Tres cosas contarán la historia en los próximos 18 meses.

• Si los compromisos de P-CAP, Banobras y la oferta de recompra realmente se desembolsan según lo programado, en lugar de retrasarse como lo han hecho los rescates anteriores de Pemex.
• Si la brecha de financiamiento anual de aproximadamente 7 mil millones de dólares se mantiene estable o se amplía si los precios del petróleo se debilitan o la producción sigue cayendo.
• Si la propia calificación Baa2 de México se mantiene, ya que un deslizamiento soberano arrastraría a Pemex hacia abajo casi mecánicamente.

Para los acreedores, el mensaje del lunes es aclaratorio más que tranquilizador. Pemex es un mejor crédito que la semana pasada, pero no porque Pemex haya mejorado. Obtuvo una promesa más firme de la Ciudad de México, puesta por escrito y fechada hasta 2027. Si esa promesa vale el papel en que está escrita depende, como siempre ha sido, de cuánto tiempo esté dispuesto el gobierno a seguir firmando cheques y de cuánto más pueda dejarse el negocio independiente en el fondo de la escala.