Mexico coloca una operación récord de $12 mil millones de 'P-Cap' a través de Eagle Funding para respaldar la deuda de Pemex

Mexico colocó el lunes $12 mil millones en valores pre-capitalizados a través de un vehículo de Luxembourg llamado Eagle Funding, el instrumento más grande y más inusual implementado hasta ahora para mantener a Petroleos Mexicanos al día en sus deudas. Los bonos tienen un diferencial de 170 puntos básicos sobre los bonos del Tesoro de U.S. y son redimibles el 17 de agosto de 2030. La cartera de pedidos alcanzó los $23.4 mil millones, más del doble de los $10 mil millones que el gobierno se propuso recaudar inicialmente, lo que permitió a los funcionarios aumentar el tamaño de la operación y ajustar el precio desde la indicación inicial de 200 puntos básicos.

Este no es un bono ordinario, y ese es el punto. Banqueros y abogados denominan a la estructura P-Cap, abreviatura de valor pre-capitalizado. Ya ha sido utilizada antes por aseguradoras y bancos que buscan asegurar financiamiento de emergencia. Nunca ha sido utilizada por un país. Cleary Gottlieb, que asesoró a Mexico, la describió como la primera P-Cap soberana jamás realizada y una de las ofertas de tramo único más grandes de las que se tenga registro.

Cómo funciona el mecanismo

Siga el dinero y el diseño se vuelve claro. Eagle Funding, la entidad de propósito especial, tomó los $12 mil millones en fondos y compró una cartera de bonos del Tesoro de U.S. y tiras del Tesoro. Bajo un acuerdo de préstamo de valores, esa cartera del Tesoro se entrega a Pemex. La petrolera luego pignora esos activos seguros en el mercado de recompra, tomando prestados dólares contra el crédito de Washington en lugar del suyo propio. El interés generado por los bonos del Tesoro puede aplicarse a los costos de financiamiento de Pemex.

El respaldo subyace a todo. Si Pemex no puede cumplir, o si Mexico activa un incumplimiento de pago o una moratoria de la deuda externa, el gobierno está obligado a emitir bonos al 5.5% con vencimiento en 2030 dentro de la estructura. Eagle Funding los liquida y paga a los tenedores de las P-Cap. En términos simples, los inversores están prestando hoy contra bonos del Tesoro de U.S. con un derecho sobre papel soberano mexicano si las cosas salen mal. Esa es la razón por la que la operación se cerró con un diferencial más cercano a la curva soberana de Mexico que a la castigada de Pemex.

Por qué mantenerlo fuera de los libros

La característica ingeniosa, y para algunos críticos preocupante, es dónde vive la deuda. Las P-Cap no se consolidan ni en el balance general de Pemex ni en la deuda pública principal de Mexico de manera convencional. La obligación reside en un fideicomiso, a un paso de distancia. Pemex obtiene liquidez para cubrir vencimientos de corto plazo y líneas renovables sin que sus propios índices de apalancamiento se inflen aún más, y Mexico evita registrar una emisión soberana directa de $12 mil millones.

Esa distancia contable protege el perfil crediticio de Pemex en un momento en que la compañía carga con aproximadamente $100 mil millones a $105 mil millones en deuda financiera, la carga más pesada de cualquier gran petrolera del planeta. Fitch colocó a Pemex en Rating Watch Positivo el 22 de julio, lo que indica una posible mejora de múltiples escalones hacia la categoría BB si el plan de financiamiento se concretaba. El lunes se concretó.

Pemex registra ganancia, brevemente

El momento no fue un accidente. El mismo día en que se fijó el precio de la operación, Pemex reportó una utilidad neta en el segundo trimestre de 59.52 mil millones de pesos, unos $3.2 mil millones, su primera ganancia trimestral en más de un año. Un trimestre rentable y un respaldo totalmente suscrito, anunciados juntos, le dieron a la administración de Sheinbaum una narrativa limpia para vender.

Lea las cifras con cuidado, sin embargo. Un trimestre rentable no revierte una década de producción a la baja, pérdidas de refinación y facturas impagas a proveedores. La ganancia se debió en gran medida a los vaivenes del peso y de los precios, más que a un giro estructural en el negocio. Lo que la P-Cap realmente compra es tiempo. Refinancia vencimientos de corto plazo y líneas renovables para que la empresa no se vea obligada a renovar deuda costosa en un mercado hostil cada pocos meses. Ese respiro es real, y no es lo mismo que una cura.

Quién cobró y quién lo imita después

BofA Securities, Citigroup y J.P. Morgan gestionaron la operación como compradores iniciales. La demanda lo decía todo: una cartera de $23.4 mil millones para una estructura que la mayoría de las mesas de renta fija nunca habían negociado antes significa que los inversores se sentían cómodos valorando la garantía del Tesoro y el respaldo soberano, no el riesgo operativo de Pemex.

El éxito ya está atrayendo imitadores. Banqueros y abogados dicen que podrían realizarse de tres a cuatro transacciones más con P-Cap o variaciones cercanas antes de fin de año, con probables candidatos en Latin America y Middle East. La atribulada empresa estatal de energía de Peru ha sido mencionada como probable adoptante. Un socio de Willkie Farr, cuya firma asesoró a los compradores iniciales, dijo que la firma está recibiendo consultas sobre cómo podría funcionar la estructura en otras jurisdicciones.

Hay una trampa escondida en el entusiasmo. Este financiamiento es caro. Los asesores legales involucrados en la operación calcularon el costo total en el doble o triple del de un bono estándar, el precio de la complejidad, el vehículo de Luxembourg, las compras del Tesoro y los acuerdos de préstamo en capas. Un soberano recurre a una P-Cap cuando la vía directa está bloqueada o cuando quiere mantener la deuda fuera de la cifra principal, no porque sea barata.

La apuesta que acaba de hacer Mexico

Si se quita la estructura, lo que hizo Mexico es sencillo. Pidió prestado contra la plena fe del Tesoro de U.S. para apuntalar a una empresa que no puede permitirse dejar quebrar, y organizó el papeleo para que la obligación no aparezca donde las agencias calificadoras y los votantes suelen mirar. Funcionó. La cartera fue enorme, el diferencial fue ajustado, y Pemex tiene espacio para respirar.

La pregunta abierta es qué sucede cuando llegue la redención en 2030 y Pemex todavía necesite apoyo. Un respaldo que mantiene la deuda fuera de la vista es poderoso hasta el día en que alguien tiene que pagarlo, y los bonos de contingencia se emiten de verdad. Por ahora, Mexico ha comprado cinco años y una plantilla que media docena de otros gobiernos están estudiando de cerca. Esa es la operación. Si es una solución o una demora muy bien estructurada es una pregunta para la próxima administración.