El combustible de aviación es solo queroseno - ¿por qué es tan difícil cubrir su precio?

Entre a una refinería y el combustible de aviación parece casi aburrido. Es queroseno: un corte de destilado medio un punto más liviano que el diésel, químicamente tan cercano que el mismo barril de crudo produce ambos desde bandejas adyacentes de la misma columna de destilación. Uno esperaría que el precio se comporte. No lo hace. La molécula es simple; el mercado que la rodea es un desastre. No existe un contrato de futuros de jet fuel profundo, líquido y negociado en bolsa sobre el cual una aerolínea pueda apoyarse, así que las aerolíneas cubren el mayor costo variable de su negocio con instrumentos creados para otra cosa. Esa brecha entre lo que queman y lo que negocian tiene un nombre, y le ha costado dinero real a las aerolíneas.

No hay contrato para lo que realmente compra

El crudo tiene Brent y WTI. El diésel tiene gasoil de ICE y ULSD de NYMEX, el contrato que la mayoría todavía llama aceite de calefacción por costumbre. La gasolina tiene RBOB. El jet fuel tiene swaps y algo de papel regional, pero nada con el volumen y el interés abierto que un coberturista necesita para mover tamaño sin pagar de más. Una revisión académica de las aerolíneas de pasajeros de EE. UU. lo dijo sin rodeos: durante la mayor parte de 1994 a 2014 simplemente no existían contratos de futuros de jet fuel negociados en bolsa que se pudieran usar. Los swaps de jet existen y ofrecen la coincidencia más limpia con su exposición, pero son caros e ilíquidos, lo que es otra forma de decir que paga una prima y puede que no encuentre contraparte cuando la necesita.

Así que las aerolíneas hacen cobertura cruzada. Compran un producto correlacionado y esperan que la correlación se mantenga. Los candidatos habituales son WTI, Brent y aceite de calefacción, y el consenso de la investigación es que el aceite de calefacción es el mejor de ellos. Eso tiene sentido a nivel de molécula: el aceite de calefacción y el jet son ambos destilados medios de la misma parte del barril, por lo que sus precios se mueven juntos mucho más estrechamente que el crudo y el jet. El aceite de calefacción es el sustituto elegido no porque sea perfecto, sino porque todo lo demás es peor.

Qué tan bueno es "suficientemente bueno"

Aquí está el número que debería mantener honesta a una mesa de tesorería. En el mismo estudio, la efectividad de cobertura del aceite de calefacción alcanzó un máximo de alrededor de 66 a 67 por ciento en horizontes de uno y tres meses, siendo el contrato de tres meses el punto óptimo con aproximadamente 66.5 por ciento. El WTI quedó más abajo, en el rango de 40 altos a 50 medios. Extienda la cobertura a doce meses y la efectividad del aceite de calefacción cayó al rango de 50 altos. Léalo de nuevo: su mejor cobertura disponible explica alrededor de dos tercios de la varianza de lo que intenta proteger, y se deteriora cuanto más lejos va.

El otro tercio es el riesgo de base. La base es la diferencia entre el precio de su cobertura y el precio de lo que realmente consume. Para una cobertura directa, esa brecha es pequeña y mayormente estacional. Para una cobertura cruzada, es estructural, y se amplía con el tiempo porque la correlación entre dos productos diferentes no es una ley de la naturaleza. Se desplaza. Southwest, uno de los coberturistas más sofisticados del negocio, lo dijo cuando señaló que el vínculo entre WTI y el jet fuel no se había mantenido en períodos recientes como lo había hecho históricamente. Cuando la correlación sobre la que basó todo su programa comienza a deslizarse, la protección por la que pagó se adelgaza exactamente en el momento en que la necesita.

El día en que el spread explotó

El riesgo de base es una abstracción hasta que un crack spread detona. 2022 fue la detonación. Mientras la demanda de aviación se recuperaba de golpe después de la pandemia y la capacidad de refinación seguía ajustada, el jet fuel se desacopló del crudo y subió a aproximadamente 40 por ciento por encima del Brent. El crack de gasoil europeo superó brevemente los 80 dólares por barril, el más alto registrado, frente a una banda más típica de 20 a 40. Ahora imagine a la aerolínea que cubrió su exposición al jet con un contrato de crudo. El crudo subió, así que la cobertura pagó algo. Pero el jet subió mucho más que el crudo, así que el pago cubrió solo parte de la factura. La cobertura suavizó el golpe y luego le pasó a la aerolínea el resto del aumento de todos modos. Ese residuo es el riesgo de base en términos de efectivo.

Esto no es un modo de falla hipotético. Delta compró la refinería Trainer cerca de Filadelfia en 2012 por aproximadamente 150 millones de dólares precisamente porque las coberturas de crudo dejan expuesto el spread crudo-jet. La lógica, en palabras de los defensores del acuerdo, era que si se cubre con crudo y el jet se dispara contra el crudo, su cobertura de crudo no puede suavizar el golpe. Ser dueño de la refinería convirtió el crack spread de un riesgo en un activo que Delta controlaba. Para 2022, con los cracks en extremos, esa compra una vez ridiculizada estaba generando un beneficio que la aerolínea medía en decenas de centavos por galón.

Mismo barril, comportamiento diferente

La tentación es tratar al jet y al diésel como intercambiables y cubrir el jet con los contratos líquidos del diésel. Químicamente casi se puede salir con la suya. Comercialmente no se puede, porque los dos cracks divergen por razones que no tienen nada que ver con la molécula. El jet y el diésel compiten por la misma producción de destilados medios dentro de una refinería. Cuando la demanda de jet aumenta, los refinadores inclinan el barril hacia el queroseno, lo que retira oferta del diésel, y los dos spreads se separan. El jet también tiene impulsores de demanda que el diésel no tiene: el viaje aéreo es estacional y propenso a choques de una manera que el transporte por carretera y la calefacción no lo son, y el jet no tiene el tirón de calefacción invernal para enturbiar el panorama. Así que una cobertura de diésel o gasoil sigue al jet muy bien en mercados tranquilos y luego se separa en un choque de demanda, que es el único momento en que la cobertura justifica su existencia.

Los crack spreads se han mantenido elevados desde 2022 incluso cuando el crudo se relajó, lo que apunta a algo estructural más que a un evento único. La capacidad de refinación para combustible de grado aviación no ha seguido el ritmo, y cada cobertura de destilados que tiene una aerolínea está corta en silencio de esa estrechez estructural.

Lo que los coberturistas realmente hacen al respecto

No hay una solución limpia, solo compensaciones entre las que un tesorero elige. Compre swaps de jet y acepte iliquidez y costo por una coincidencia más ajustada. Haga cobertura cruzada con aceite de calefacción y acepte que un tercio de su exposición quede en la base. Acorte el horizonte de cobertura hacia ese punto óptimo de tres meses, donde la efectividad es más alta y la correlación tiene menos tiempo para desplazarse, y renuncie a la cobertura de plazos más largos. O siga el camino de Delta y tome control físico de una parte de la cadena de suministro, lo que convierte el riesgo de base en un negocio operativo con sus propios dolores de cabeza y necesidades de capital.

El hilo conductor es que el jet fuel es fácil de producir y difícil de proteger en precio. La simplicidad de la molécula es exactamente lo que le niega un mercado lo suficientemente profundo para cubrirse limpiamente, porque los refinadores y los traders pueden mover el mismo barril hacia el diésel y nunca necesitan un contrato dedicado de jet para hacerlo. Las aerolíneas han aprendido esto de la manera costosa, en las pérdidas de cobertura de Japan Airlines antes de su quiebra en 2010 y en cada trimestre en que una cobertura de crudo rindió menos de lo prometido frente a una factura de jet. La lección no es que la cobertura falle. Es que un sustituto es una promesa que el mercado no está obligado a cumplir, y la única vez que rompe esa promesa es la única vez que usted contaba con ella.