Aramco coloca un sukuk de $3 mil millones en dos tramos en Londres mientras continúa su regreso al mercado de deuda

Saudi Aramco fijó el precio de un sukuk internacional de $3 mil millones el 10 de septiembre, dividiendo la operación en partes iguales entre un tramo a cinco años y uno a diez años, y listó los títulos en la Bolsa de Valores de Londres. Es la segunda incursión de la compañía en el mercado de deuda en dólares este año, y el mensaje detrás es claro: con los precios del crudo débiles y un dividendo base de $21.1 mil millones que proteger, el mayor productor de petróleo del mundo prefiere endeudarse antes que recortar su pago.

La estructura fue limpia. Un tramo de $1.5 mil millones vence en 2030 y tiene una tasa de ganancia del 4.125% anual. El segundo, también de $1.5 mil millones, vence en 2035 al 4.625%. Debido a que los sukuk están estructurados para cumplir con las reglas de las finanzas islámicas, pagan una "tasa de ganancia" vinculada a activos subyacentes en lugar de interés convencional, pero para un comprador los números del flujo de caja se parecen mucho a un cupón de bono.

Ziad T. Al-Murshed, vicepresidente ejecutivo de finanzas y director financiero de Aramco, puso el énfasis donde la compañía quería. "Esta exitosa emisión refleja la confianza de los inversionistas globales en la excepcional resiliencia financiera y el sólido balance general de Aramco", dijo. También señaló el detalle de precios que más importa a las mesas de tesorería: los títulos se colocaron con lo que denominó una prima de emisión negativa en ambos tramos.

Qué significa realmente una prima de emisión negativa

Cuando un prestatario vende nueva deuda, normalmente tiene que ofrecer un pequeño incentivo de rendimiento sobre sus bonos existentes para colocar los títulos. Ese rendimiento adicional es la prima de emisión. Aramco dice que fijó el precio de este sukuk sin pagar una, y de hecho más ajustado que donde cotizaba su deuda comparable en circulación. En la práctica, eso significa que los inversionistas estuvieron dispuestos a aceptar un rendimiento ligeramente menor en los nuevos títulos que en los papeles ya emitidos por Aramco, algo que solo ocurre cuando la demanda supera a la oferta y el crédito está favorecido.

Aramco no publicó el tamaño final del libro de órdenes para esta operación. Como referencia, su sukuk de octubre de 2024, del mismo tamaño de $3 mil millones, atrajo órdenes de aproximadamente seis veces el monto ofrecido. Los plazos entonces eran 2029 y 2034, con tasas de 4.25% y 4.75%. En comparación con esos niveles, los títulos de septiembre se fijaron a un precio modestamente más barato para Aramco en ambos puntos de la curva, lo que concuerda con la versión de la compañía de una demanda sólida.

¿Por qué endeudarse si se tiene el petróleo más barato del mundo?

La respuesta es la brecha entre lo que Aramco gana y lo que ha prometido pagar. Las ganancias del segundo trimestre cayeron alrededor de un 22% interanual a medida que los precios del crudo se suavizaron. Sin embargo, la compañía mantuvo su dividendo base en $21.1 mil millones para el trimestre y reafirmó su guía de pago total a accionistas de $85.4 mil millones para todo el año. El gobierno saudí posee la abrumadora mayoría de Aramco, por lo que esos dividendos no son solo una partida para los administradores de fondos. Son un conducto directo al presupuesto del reino.

Además del dividendo, Aramco está ejecutando un programa de capital de aproximadamente $90 mil millones distribuido en unos 99 proyectos a lo largo de tres años, que abarca petróleo, gas, petroquímica e infraestructura. Financiar un pago de ese tamaño y una factura de capex de ese tamaño con un flujo de caja que acaba de caer un quinto implica que algo tiene que ceder. En lugar de recortar el dividendo o frenar los proyectos, Aramco está cubriendo la diferencia con deuda mientras sus costos de endeudamiento sigan bajos.

Esa es una decisión deliberada, no una señal de dificultad. Una empresa con el balance general de Aramco puede asumir más apalancamiento a bajo costo, y emitir cuando los diferenciales están ajustados asegura financiamiento antes de que cambien las condiciones. El sukuk mantiene intacta la promesa a los accionistas y preserva lo que la compañía describe como flexibilidad financiera.

La cotización en Londres y el formato del sukuk

Listar los títulos en Londres en lugar de hacerlo en el mercado local es estándar para las operaciones internacionales de Aramco y amplía la base de compradores. La plaza de Londres llega a cuentas institucionales de Europa, Medio Oriente y Asia, y el formato de sukuk abre específicamente la puerta a inversionistas islámicos que no pueden comprar bonos convencionales que devengan intereses. Ese doble atractivo es parte de por qué los sukuk se han convertido en una herramienta recurrente para los emisores del Golfo, y no en una novedad de una sola vez.

Esta fue la segunda incursión de Aramco en el mercado de dólares en 2025. En primavera recaudó $5 mil millones mediante una venta de bonos convencionales en tres tramos, también cotizada en Londres. En conjunto, la compañía ha captado aproximadamente $8 mil millones de inversionistas internacionales de deuda este año, y presentó un prospecto de sukuk antes de la operación de septiembre que anticipaba que podrían seguir más emisiones.

El panorama fiscal detrás de la operación

El endeudamiento de Aramco no ocurre de forma aislada. Los funcionarios saudíes han sido claros en que el reino espera apoyarse en los mercados de deuda y en un gasto más estricto para sortear los menores ingresos petroleros sin abandonar sus planes de diversificación económica. La emisión de deuda de Aramco es la expresión corporativa de esa estrategia. Cuando la compañía se endeuda para sostener su dividendo, en la práctica está ayudando al Estado a suavizar sus finanzas en un ciclo de precios más débiles.

El riesgo de este enfoque es bien conocido. Funciona mientras el endeudamiento se mantenga barato y los precios del petróleo finalmente se recuperen lo suficiente como para volver a llenar la brecha. Si el crudo se mantiene bajo durante años y las tasas suben, el costo de mantener un pago de $85 mil millones con dinero prestado aumenta. Por ahora, la prima de emisión negativa indica que al mercado no le preocupa. Los inversionistas están pagando más para prestarle a Aramco, no exigiendo un extra para compensar el riesgo.

Qué vigilar a continuación

Tres cosas merecen seguimiento tras esta operación. Primero, si Aramco vuelve al mercado nuevamente antes de fin de año, algo que su nuevo prospecto deja abierto. Segundo, si el dividendo del cuarto trimestre se mantiene en el nivel guiado incluso si los precios del crudo siguen bajo presión. Tercero, con qué rapidez lo siguen los emisores rivales del Golfo y de los mercados emergentes, ya que el ajustado precio de Aramco establece un punto de referencia que otros intentarán igualar.

El sukuk de septiembre hizo exactamente lo que fue creado para hacer. Recaudó $3 mil millones a niveles atractivos, tranquilizó al mercado al dejar claro que el pago de Aramco no está en discusión y mantuvo el programa de gasto de la compañía en curso. En un mercado petrolero más débil, esa combinación de un dividendo protegido y acceso barato al capital es el punto central.